核心观点：

日本人口在“超少子化”阶段中经历了劳动力人口达峰以及人口总量的达峰，对于宏观经济的影响主要在于公共投资和地产投资的回落，制造业和 消费呈现出结构性变化。截至2023年，日本总人口达峰（2009年）已有14年，劳动力人口占比达峰（1992年）已有31年，在这期间，日本面临 的主要社会问题在于少子老龄化与社保支出的结构，并在这两方向上出台了大量应对政策。日本投资回落的同时，制造业结构上，运输设备、高端 机械设备和化学制品产出占比扩张。消费结构上，服务业与耐用品消费的占比加速提升。

日本人口达峰后的生产端中，高端制造产业保持了扩张趋势，其中工业机器人与半导体设备全球优势凸显，汽车产业出口逐渐超过内销，值得注意的是汽车内销结构上微型车销量提升。消费端中银发经济和单身经济的趋势对应了医疗及护理、加工食品、宠物消费，便利店等销售额的抬升。人口达峰后日经指数走出了业绩驱动的慢牛，结构性行情显著，行业主线与产业及消费趋势高度一致。在制造业高端化转型和服务业兴起的背景下，日本股票市场中精密仪器、服务业、化工、机械等行业表现亮眼。个股层面看涨幅较高的个股集中在科技制造和消费两大领域，具体包括半导体设备、IT、机械、汽车以及消费中的制药和医疗保健。

(相关资料图)

中国人口达峰对经济与社会的冲击大概率会弱于日本。参考两国人口达峰时点的各项数据来看，一方面我国政府杠杆率和社保支出的负担显著低于日本，在投资拉动经济增长的动能上限制较轻，另一方面，我国经济增长中枢、居民储蓄率、老龄化程度以及家庭结构皆优于日本，依然存在较大消费潜力。长周期视角来看，中国人口达峰可以对应三大投资机会，一是生产端降本增效带来的产业趋势，二是消费端的“银发经济”与“单身经济”，三是应对人口达峰的政策红利领域。产业上，人工智能、工业机器人等科技以及高端制造的发展将带动中国技术水平和资本投入弹性的提升。消费方面，疫情影响下部分城市已出现“类第四消费时代特征”，长期而言消费趋势将上向文娱、个护消费以及医疗保健等新消费赛道倾斜。为应对人口达峰，国内政策将持续在提高生育率、促进高质量就业等方向发力，受益行业如辅助生殖、养老机构等有望迎来投资机会。

日本人口达峰前后的宏观经济变化与政策应对

日本自1995年后一直处于“超少子化”困境中

日本人口演进大致可以分为四个阶段，在“超少子化”阶段中，日本经历了劳动力人口达峰以及人口总量的达峰。根据王伟学者《 日本少子化进程与政策应对评析》，人口达峰的第一阶段为1947—1955年，期间生育率下降，但在人口更替水平之上；第二阶段 为1956—1973年，期间生育率低于人口更替水平，大体稳定在2附近；第三阶段为1974—1994年，日本正式进入少子化时代；第 四阶段为1995年以后，日本陷入超少子化困境，此后的1996年，劳动年龄人口达峰；2009年总人口达峰，就目前日本总和生育 率而言，日本是超低生育率、超少子化国家，并深陷“低生育率陷阱”之中。

日本总人口达峰前后宏观经济有哪些变化？

人口总量达峰前后增长与通胀中枢并无明显趋势性变化。自1992年劳动年龄人口占比达峰后，日本经济增长中枢始终保持在1%左 右，通胀中枢保持在0.5%，增长与物价围绕中枢呈现周期性波动。 结构上，公共、地产投资领先总人口达峰下滑态势明显。劳动年龄人口达峰至总人口达峰阶段，参考日本GDP分项的不变价，公 共投资和私人住宅投资总额和增速在1996-2000年期间下行趋势明显，2008年后趋于平稳，而私人和政府消费、企业设备投资以 及净出口在1996年后仍以稳定中枢持续提升。

人口达峰的主要社会影响：少子老龄化与社保支出缺口

随着人口少子老龄化的不断加剧，在日本劳动力人口中高龄劳动力人口所占的比例不断上升。2019年，从65岁以上各年龄段劳动 力人口占比情况来看，65—69岁为48.4%，70—74岁为32.2%，75岁以上为10.3%。同时，高龄劳动者的就业率也在增多。 2019年，60—64岁、65—69岁、70—74岁年龄段的就业率比2009年分别增加了13.3pct、12.2pct、10.4pct。 社会保障费是日本财政支出中最大的项目，日渐加剧的少子老龄化导致社会保障支出增加，国民负担加重。据田香兰《日本社会保 障与税收一体化改革回顾及成效分析》，预计到2025年，日本年金、医疗、护理等社会保障费将急剧增加，社会保障给付将达到 150万亿日元（占GDP的25%）。

日本应对少子化的政策体系较为完整，且仍是当前重要目标

日本应对少子化政策已基本形成了一个较为完整的体系。法律法规位于体系的顶端，内阁决议制定政策大纲，明确政策应对的重点 问题和主要应对措施。由内阁成员构成的“少子化社会对策会议”则制定更为具体的计划，推动相关政策的实施。 2023年首相岸田文雄的施政方针演说中表明应对“少子化”将是政府最重要的任务。相关政策的紧急程度甚至高于在先前备受关 注的国防预算之上。

提高生育率的重点围绕五方面进行

根据《日本少子化进程与政策应对评析》王伟总结，提高生育率政策重点集中在5个方面，分别是经济援助、扩充婴幼儿保育服务 、推动工作方式改革、促进工作与生活相协调与为年轻人结婚生子创造条件。当前岸田政府提出的应对少子化三大措施，同样围绕 这五方面进行，其中核心措施是扩大儿童补贴，增加给付额，取消或降低领取补贴家庭的收入门槛，第二大措施是增强学童保育、 病童保育和产后护理，为育儿家庭提供更多服务。第三大措施是改革劳动方式。除了为女性创造更容易生育和养育的工作环境外， 还着眼于推动男性休育儿假和增加休育儿假期间的工资给付。

生产力突破：IT立国到全民数字化战略

在应对劳动力人口下滑方面，日本依靠科技创新推动生产力的提升。一系列经济政策如“未来投资战略”“产业竞争力综合战略” 中强调了加强对自动化和人工智能等新技术的研发投入；同时在自动化和人工智能等领域的研发投入大幅增加， “社会5.0”计划 ，旨在将信息技术与制造业、医疗保健等领域相结合，以实现高度自动化和高效率；此外，日本政府和企业加强了对相关人才的培 训和教育，旨在培养掌握自动化和人工智能等技术的专业人才。

日本人口达峰后的三大产业趋势与两大消费趋势

产业趋势I：劳动力缺口带来工业机器人快速增长

工业机器人进入快速增长期。日本已发展成为全球工业机器人最大生产商，同时日本工业机器人企业诞生了多家大市值企业，其 中FUNAC以超过300亿美元市值的体量位居第一。 分行业看，电子和汽车是日本工业机器人最大的应用领域。据日本机器人工业协会，2021年日本电子行业需求量为18737台，汽 车行业对工业机器人需求量为13515台，机械与设备行业需求量为4229台。

产业趋势I：日本工业机器人已成为全球绝对优势产业

日本已成为世界第一大工业机器人制造商，工业机器人占全球供应量的45%，出口比例超过70%。人口达峰过后，机器人供应 商的产能大幅提升，2020年出口比例升至78%。 当前中国已成为日本工业机器人最大的出口国。日本机器人和自动化技术36%的出口来源于中国，与其他国际机器人供应商一样 ，日本制造商也直接通过其在中国的工厂为中国市场服务。2020年日本工业机器人出口至亚洲（除中国）1024.6亿日元，出口 至中国2368.4亿日元，出口至北美871.1亿日元，出口至欧洲581.5亿日元。

产业趋势II：日本半导体设备已成为全球比较优势产业

日本人口达峰后，产出份额显著扩张的高端机械设备产业内部，半导体设备产出份额也在持续扩张。2020年，半导体设备在日本高端制造 业构成中占比达到26%，超过机床制造成为第一大高端制造产业。 日本半导体设备在全球具备比较优势。据半导体行业观察测算，2021年日本企业占比较高的设备主要有，涂覆显影设备（Coater Developer）（91%）、热处理设备（95%）、单片式清洗设备（61%）、批量式清洗设备（91%）、光罩检测设备（44%）、测长 SEM（69%）等。

产业趋势Ⅲ：本土微型车需求持续提升

汽车消费结构持续变化，人口老龄化催生微型车需求，微型乘用车销量占比持续提升。微型乘用车在日本也称为“K-car” ，可 将空间利用到最大化，同时享有各种优惠政策，采用的是黄色和黑色车牌，与普通汽车有所区别。这类车型还有严格的尺寸和动 力限制，目前是以1998年颁布的法规为准。2018年，K-car在日本的保有量占比36%，使用者通常是家里的女性或老人。而日 本人口的老龄化也让K-car的销量快速增长，超过三分之一的购买者平均年龄为50岁，低于29岁的只有13%。

日本消费趋势I：银发经济、养老经济

从人口年龄结构看，人口达峰后日本老龄人口占比超30%，逐步迈向并处于重度老龄化社会。从年龄结构的角度看，人口达峰后 老龄人口（65岁+）的占比进一步增加，2010年日本老龄人口比例达31%，根据联合国标准（30%），日本正式进入重度老龄化 社会。 家庭消费支出占比中的医疗保健支出增加，以青年、中年为主要消费群体的烟酒类支出有所下降。从日本家庭消费看，人口达峰 后，医疗保健的年平均支出占比较人口达峰前增加11.11%，以青年、中年为主要消费群体的烟酒类支出占比有所下滑。

日本消费趋势II：单身经济

从家庭结构看，人口达峰后小型户、单身户成为日本的主流家庭。人口达峰后日本1-2人家庭户（涵盖单身、夫妻、单亲家庭） 的占比逐渐超越60%，小型户成为日本的主流家庭，单身家庭的占比进一步增加到30%，且在所有家庭户型中占比最高。 个护、文娱等“个人享受型”支出增加，教育类“抚养型支出”占比下降。相应地，从家庭消费看，人口达峰后个护、文娱“个 人享受型”的年均支出占比较达峰前分别增加19.9%、7.2%，教育（不含成人教育）类的“抚养型支出”占比小幅下降。

日本人口达峰后的行情：分化的市场，集中的主线

人口达峰后日本市场转向长牛，行业表现与产业转型方向高度一致

从市场走势看，2009年后日经指数走出长牛行情。1990年日本股市泡沫破灭后一路下行，经历金融危机后2009年初正式企稳， 此后日经指数走出业绩驱动的慢牛行情，2009年1月5日至2019年12月30日期间，日经指数涨幅达162%，市盈率由2009年初 的24.9倍降至2019年年底的18.9倍。人口达峰后，日本行业表现与产业转型方向高度一致。从2009年至2019年的日本行业表现看，在制造业向高端化转型和服务业 兴起的背景下，日本在精密仪器、服务业、化工、机械方面表现出色，从长期角度看，行业表现与产业转型方向高度一致。

科技与制造业板块中，半导体设备、机械、IT板块个股涨幅居前

涨幅前100的科技制造领域个股中，汽车、电子及半导体设备、机械、IT板块涨幅居前。从人口达峰后（2009-2019年） TOPIX指数涨幅前100的个股看，日本在汽车、半导体设备、工业自动化方面具备全球领先优势，行情表现上，2009年至2019 年各板块对TPX指数的股指驱动分别达11.85%、4.78%、1.45%。 从位列TPX涨幅前100的个股数量看，各板块均诞生优质股。其中，电子及半导体设备、IT服务、机械制造应用范围广，长尾效 应凸显，2009-2019年位列TOPIX涨幅前100的优质股分别达13、12、11个，汽车板块则龙头聚集，优质股相对较少。

机械赛道：工业自动化转型成功，高端设备迎来出海放量机遇

在老龄化加剧的压力下，日本制造业的高端转型较为成功，2010年后高端机床、工业机器人的海外出口比例显著增加。人口老龄 化与劳动力生产率下降相伴相生，传统制造业亟需向资源密集型的高端制造业转型。自二十世纪七十年代起，日本布局产业转型 ，2010年起凭借技术优势和海外增量需求，以金属切屑为代表的高端机床和工业机器人海外出口比例显著增加，且出口订单占据 主要地位，工业机床实现高端化转型，数控化率自2011年起稳定在98%左右。

半导体设备赛道：智能手机催生上游需求，半导体设备乘势而上

2010年智能手机产业催生新一轮半导体产业周期，半导体设备龙头乘势而上，行情表现出色。继个人电脑和传统功能手机支撑全 球半导体需求后，2010年智能手机产业催生新一轮半导体产业周期。从销售额看，2012年起日本半导体设备的销售额逐年增加； 从市占率看，彼时北美、韩国、中国台湾在半导体设备制造领域相继崛起，日本半导体设备市占率虽不敌20世纪90年代，但东京 电子、 Disco、山一电子等龙头企业凭借技术优势仍保持全球领先份额，乘势而上行情表现出色。

汽车赛道：主要车企小型车销量增加，海外出口持续放量

在人口老龄化及家庭小型化背景下，微型商用车占据日系车主要的消费市场，龙头车企微型车销量以及海外收入持续抬升。 2010年以丰田、本田、日产为代表的车企微型车销量占比持续增加，丰田、本田微型车销量占比均超过50%；除此以外，2010 年各日系车企海外收入持续抬升，亚洲成为主要的出口目的地。在此背景下，2009-2016年日本汽车及汽车零部件厂商在金融危 机冲击后迎来反弹行情。

消费板块中，制药、医疗保健板块个股涨幅居前

涨幅前100的消费股中，制药、医疗保健、零售无论从对TPX 指数驱动看，还是从优质股数量看均位数前列。从2009年至2019 年日本人口达峰后领涨个股的表现看，制药、医疗保健板块诞生的优质股最多，对TPX指数驱动分别达6.33%、3.95%，位居消 费股行业前列；除此以外，在此期间日本零售领域诞生的优质股较多，Seven&I控股便利店、迅销旗下优衣库、永旺旗下的大型 购物中心均为海内外熟知。

医疗赛道之制药：医保降费后制药企业的转型之路

制药股龙头的营收结构大多呈海外放量、国内收缩的格局，国际化趋势明显。人口老龄化下财政医疗负担加重，医保控费成为各 国在保证社会福利的基础上缓解财政压力的主要措施，其对医疗板块的影响相当。第一三共、中外制药、安斯泰来、武田、卫材 的主营业务均为创新药研发生产领域，在国内药费支出总体下降的压力下，创新药龙头纷纷拓展海外增量市场。

创新药：靠研发专利和海外拓展构筑护城河

涨幅靠前的创新药企通过高研发投入、向海外拓展市场构筑盈利护城河。从研发费用占营收的比重变化看，创新药龙头的研发 投入大多呈上升趋势，头部药企凭借专利优势纷纷于2008年后走向国际化道路，2008年-2020年期间，各创新药龙头的超额 收益基本实现翻倍增长。

仿制药：政策红利驱动后续上涨行情，补贴退坡后行情难以持续

仿制替代原研政策给仿制药企带来规模红利，2016年后随着补贴退坡、市场竞争激烈，仿制药行情难以持续。仿制药替代原研药 是日本政府医保控费的措施之一，1997年的仿制药一致性评价给仿制药研发制定标准并奠定仿制药的发展基础；2000年-2007 年仿制药政策的方向主要为间接激励性政策，2008年后医院诊疗、住院相继实施仿制药加成制度，给药剂师自主选择仿制药的权 利和激励，仿制药市场开始迅速扩大，仿制药企凭借政策上的规模红利取得超额收益，但2016年后，伴随补贴退坡、竞争加剧， 仿制药企盈利下滑，行情难以持续。

食品赛道：调味品、乳制品向健康、便利化转型

2012年食品赛道行情受消费趋势转型和海外出口放量共振驱动。人口达峰后健康、便捷的生活方式成为日本民众的首要追求， 2010年后味之素、龟甲万及明治等食品龙头相继研发更健康、便捷的新食品，各品牌拓展海外市场走向国际化，味之素、龟甲万 海外收入占比明显抬升。

母婴个护赛道：母婴个护企业向海外寻求增量市场，涨幅明显

在日本国内生育率低迷的背景下，母婴品牌通过横向拓展产品品类、向海外寻增量市场维持增长。花王、贝亲、尤妮佳是日本母 婴用品龙头，人口达峰从需求端对国内母婴用品厂商造成冲击，日本传统的母婴品牌的转型方向来源于两方面，一是拓展产品品 类；二是向海外寻增量市场，2007年-2018年期间，花王、尤妮佳、贝亲的海外收入占比持续提升，且海外收入增速明显高于日 本国内的收入增速。

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